2022年下半年以来，好意思国经济表现抓续超预期，但被忽略的是其“茁壮”背后的低效。自2022年1季度以来，好意思国非农行业劳动生产率还是磋议5个季度负增长（同比），别离为-0.9%、-2.4%、-1.5%、-1.8%和-0.6%，抓续时辰和着落幅度与1973-75年和1981-82两次深度衰竭时期极度。

劳动生产率负增长是产出增速低于劳动参预增速的势必放胆。基于生产函数的明白放胆可知，2022年以来，好意思国劳动劳动生产率负增长的主要归因于全要素生产率（TFP）的下降。2022年劳动生产率下降了-1.6%（1949年以来最低），其中，TFP孝顺了-1.2%，成本真切孝顺了-0.4%，劳动孝顺为0。2007-2019年平均劳动生产率增速为1.4%。

劳动生产率的下降往往对应着低效部门的高增长和高效部门的低增长。何况，生产率相对较低的劳动者反而享受了更高的工资增速——低生产率和高工资组合的放胆便是“滞胀”。在行业景气方面，制造弱、服务强恰是2022年头好意思国放开疫情管控步骤后的特征。在工资增速方面，分学历看，2021年头以来，学历越低，工资增速越高。

“此次不相通”之处在于：（1）好意思国历史上（1960年于今）较少出现职责小时数正增长与劳动生产率负增长并存的纷扰；（2）也较少出现劳动生产率大幅负增长与产出正增长抓续并存的纷扰，换言之，劳动生产率抓续负增永劫期往往对应着经济衰竭；（3）衰竭时期劳动生产率的负增长往往是职责小时数下降幅度高分娩出增速降幅的放胆。

这一“反常”纷扰何故追忆常态化？是茁壮驯服低效，如故低效拆伙茁壮？咱们觉得，面前好意思国经济的这种“低效茁壮”不成抓续。矛盾得以调和的旅途约略率是：低效拆伙茁壮。因为，低效的放胆便是高成本和高通胀，而好意思国乃至内行去通胀的训戒走漏，经济难以逃跑衰竭。

好意思国经济“低效的茁壮”——穷乏经济的两面性

（一）茁壮与低效：穷乏经济的两面性

被忽略的是“茁壮”背后的“低效”。6月29日，好意思国经济分析局（BEA）将好意思国1季度GDP增速从1.3%上修至2%（预期1.4%），大超商场预期。但是，劳动生产率联系方针却走漏：这是一种“低效茁壮”。2023年1季度非农营业（nonfarm business）产出环比增长0.5%（折年），但职责小时数增长了2.1%，忖度劳动生产率增速-2.1%。其中，服务业劳动生产率增速为-1.7%，制造业-2.5%（耐用品-5.6%，非耐用品1.3%）。同比而言，非农营业劳动生产率增速-0.8%，服务业-0.6%，制造业-1.6%（耐用品-2%，非耐用品-0.5%）。

“此次不相通”之处在于：（1）好意思国历史上（1960年于今）较少出现职责小时数正增长与劳动生产率负增长并存的纷扰；（2）同理，也较少出现劳动生产率大幅负增长与产出正增长抓续并存的纷扰，换言之，劳动生产率抓续负增永劫期往往对应着经济衰竭；（3）衰竭时期劳动生产率的负增长往往是职责小时数下降幅度高分娩出增速降幅的放胆。那么，最终这一“反常”纷扰何故追忆常态化？是茁壮驯服低效，如故低效拆伙茁壮？

（二）茁壮的悖论：低效部门的“茁壮”和高效部门的“停滞”

劳动生产率估量的是单元劳动要素（职责小时或劳动东谈主数）参预的产出成果，劳动生产率负增长是产出增速低于劳动要素参预增速的势必放胆。基于生产函数的明白可知，2022年以来，好意思国劳动劳动生产率增速负增长的主要归因于全要素生产率（TFP）的下降。2022年劳动生产率下降了-1.6%（1949年以来最低），其中，TFP孝顺了-1.2%，成本真切（capital intensity）孝顺了-0.4%，劳动孝顺为0。比较而言，2007-2019年，平均劳动生产率增速为1.4%，TFP、成本真切和劳动的孝顺别离为0.4%、0.7%和0.3%。

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（三）穷乏经济的终端：从“供给创造需求”到“需求消亡供给”

穷乏经济无用然是茁壮的，但约略率是低效的。面前好意思国经济的这种“低效茁壮”不成抓续。咱们觉得，矛盾得以调和的旅途约略率是：低效拆伙茁壮。因为，低效的放胆便是高成本和高通胀，而好意思国乃至内行去通胀的训戒走漏 ，经济难以逃跑衰竭。

以举座PCE通胀为例，从供禁受需求结构看，好意思国去通胀将履历两个阶段（“上半场”和“下半场”）。在去通胀“上半场”（2022年6月-2023年6月），PCE通胀的下降主要由供给侧的开垦孝顺，这主要表现为商品通胀的快速下行，其背后的主要驱启航分是内行供应链的开垦。松手到2023年6月，好意思国商品去通胀暂告一段落，内行供应链压力指数还是追忆疫情前的常态。2023年3季度运行或进入去通胀的“下半场”：供给侧驱动的商品去通胀暂告一段落（致使濒临阶段性的反镇压力），需求驱动的服务去通胀将在房钱的拉动下进入“快车谈”（2022年12月-2023年5月，中枢PCE通胀均为4.6%）。关联词，仅靠房钱的孝顺较难在年底将中枢PCE通胀降至4%以下，还需要劳能源商场的降温。

松手到2023年中，对于好意思国经济“hard landing”的预期恒久莫得杀青，关联词，在房地产抓续回暖、耐用品订单回升和劳能源商场抓续病笃的配景下，“soft landing”或“no landing”已成为新叙事。追忆2022年中，由于上半年出现了“时间性衰竭”，对于好意思国经济是否会堕入本体性衰竭的眷注度快速上行——与2020年头疫情冲击初期极度。但从2022年3季度至2023年1季度，好意思国经济增速恒久保抓在潜在增速以上（1.8%）。亚特兰大联储GDPNow对好意思国2季度GDP环比（折年）增速的瞻望为2.1%（7月6日更新）。

但是，从谘商会（Conference Board）当先方针与同步方针的抓续背离，以及小企业信心打听（NFIB）、高档信贷官信贷打听等“软方针”和产出、失业等硬方针之间的抓续背离不错看出，好意思国经济尚未开脱衰竭风险 。期限利差隐含的将来一年内衰竭的概率还是升至70%。从国内总收入（GDI）的角度看，好意思国在2022年4季度至2023年1季度已再次出现“时间性衰竭”。

证券筹谋诠释：《好意思国经济“低效的茁壮”——穷乏经济的两面性》

对外发布时辰：2023年07月09日

诠释发布机构：国金证券股份有限公司

赵   伟（执业S1130521120002）zhaow＠gjzq.com.cn

陈达飞（执业S1130522120002）chendafei＠gjzq.com.cn亿品体育